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　　近日，东谈主用破感冒抗毒素（东谈主用TAT）提供商江西生物成品研究所股份有限公司（以下简称“江西生物”）向港交所递交IPO肯求，拟于港交所主板挂牌上市。

　　招股书袒露，凭借东谈主用破感冒抗毒素，公司功绩频年完毕快速增长，2022年至2024年总收入从1.42亿元增长至2.21亿元，复合年增长率达24.7%；同期利润从2646.8万元升迁至7514万元，复合年增长率高达68.5%。然则，在亮眼的功绩发扬背后，过度依赖单一家具、纵横交错的股权说合等问题，为其上市之路增添了诸多不细则性。

　　单一家具依赖症明显 “第二弧线”驴年马月

　　贵寓袒露，江西生物始建于1969年，原为卫生部上海生物成品研究所江西分所，有50多年生物制药历史。公司旗下领有8家全资子公司，为现时中国境内专一从事抗毒素及免疫血清类生物成品研究、分娩、销售的国度高新本领龙头企业。

　　字据弗若斯特沙利文的贵寓，江西生物是中国及众人最大的东谈主用破感冒抗毒素（TAT）提供商，按2024年销量忖度，市集份额分离为65.8%及36.6%。破感冒抗毒素是一种抗血清，通过中庸破感冒梭菌（导致破感冒的细菌）产生的毒素，提供即时的保护和调养，肃肃和调养破感冒感染。2024年，江西生物的东谈主用破感冒抗毒素总销量2540万支，其中在中国销售1320万支，向外洋市集出口1220万支。

　　从财务数据看，公司频年来功绩稳步增长，2022至2024年，江西生物的总收入分离为1.42亿元、1.98亿元、2.21亿元；年度利润分离为2646.8万元、5548.1万元以及7514万元，复合年增长率高达68.5%，盈利范畴完毕翻倍。2025年上半年，江西生物功绩持续保捏增长，其中营收增长13.0%，期内利润增长118.0%

　　从收入结构看，江西生物的收入结构止境依赖东谈主用破感冒抗毒素家具，抗风险才略较弱。字据招股书走漏，2022年至2024年以及2025年上半年，江西生物销售东谈主用TAT的收入占总收入的比例分离为93.9%、93.0%、93.3%、96.0%。

　　现时，TAT虽被纳入国度甲类医保目次，享受全额报销，但医保计谋的潜在变动，如目次调治、支付轨范改革、联结带量采购（VBP）范围扩大，皆可能对公司家具的订价和销量形成较大打击，计谋风险较为凸起。

　　同期，从恒久增长出路来看，东谈主用TAT市集增速已显疲态。字据弗若斯特沙利文数据，我国东谈主用TAT市集范畴从2019年的2160万好意思元增至2024年的3350万好意思元，复合年增长率为9.1%；展望2024年至2028年的复合年增长率为18.6%，而2028年至2033年的复合年增长率将降至5.7%，增长天花板已不错猜度。

　　为开脱对TAT的依赖，江西生物布局了抗蛇毒血清、马狂犬病免疫球卵白等研发管线。然则，说合管线均处于早期研发阶段，距离上市驴年马月。具体而言，抗蝮蛇毒血清展望2027年头才调提交上市肯求；抗五步蛇毒血清2026年头才运行I期临床；多价抗蛇毒血清和马狂犬病免疫球卵白更是要比及2029年才提交IND肯求。

　　从研发插足看，2022年、2023年研发用度分离为1640万元和2420万元，2024年研发用度同比暴降43.39%至1370万元，低于同期的销售和行政开支，研发可捏续性待考。此外，公司布局的三款兽药家具，均非自研，仅赢得非独家制造和营业化权益。这天然能快速丰富家具线，但清寒中枢本领壁垒，恒久竞争力和利润空间或有限。

　　历史沿革疑团密布：机构亏本离场 递表前大额分成大鼓励真的捏股比例待考

　　历史沿革方面，江西生物的股权结构高度联结，且存在复杂的关联来回聚积，或将成为公司IPO路上的又一龙套。江西生物脱胎于国资，但历程多年的收购与改制，现已成为典型的家眷式企业。招股书袒露，敬玥通过海南至正和前海天正两家主体捏有公司76%的股权。

　　值得关怀的是，证监会在其境外上市备案补充材料条件中，重心追问了江西生物的股权代捏问题。据走漏，自2003年至2015年，敬伟和姜雪（敬玥母亲）以零代价进行了一系列股权转让，变更指定的代捏东谈主。2017年，敬伟又以零代价将其捏有的10%股权转让给三名指定代捏东谈主。这些代捏说合在频年来被迟缓撤销，但接盘方却均与敬伟说合细巧。

　　其中，受让方成皆适之商务信息计划有限公司实控东谈主为敬伟的伯仲敬宏；受让方深圳市向亿投资担保有限公司曾与江西生物共同投资其他公司，其鼓励卢鹤文更是出当今靖因药业的职工捏股平台中，并曾担任该平台的法定代表东谈主；受让方重庆市晗颐文化议论有限包袱公司本色权益捏有东谈主陈敬宜及陈笑寒，被明确走漏为敬玥的支属。

　　同期，股权转让中的估值互异尤为值得关怀。在2019年8月的来回中，公司估值约为8亿元，而到了同庚12月晗颐文化入股时，估值却“缩水”至6亿元。在功绩向好的布景下，为何会对支属“打折”入股？这背后是否存在利益运送？

　　此外，2022年6月，包括深圳高新投系基金、小禾创投在内的著名机构，以每股15元的价钱参与靖因药业的B+轮融资。然则，只是两年之后，在公司营收和利润保捏高速增长的布景下，这些机构却在2024年以每股8.52元、8.5元的大幅折价，将股权“亏本”转让回敬玥限制的海南至正。机构投资者为何愿意承受大皆蚀本退出？其背后是否存在明股实债征象或存在其他未走漏的抽屉契约？

　　字据招股书，敬玥本东谈主径直限制约76.64%的股权。若将上述疑似关联方的成皆适之、向亿投资、晗颐文化，以及职工捏股平台、支属捏股等忖度在内，敬玥过火关联方限制的股权比例或达87%至94%，公司贬责风险显贵。

　　股权高度联结的同期，公司于IPO前夜大手笔分成。2022年至2024年间，公司累计向鼓励派发现款股息高达1.27亿元。而同期，公司的共计净利润约为1.57亿元。这意味着公司在三年内将逾越80%的利润皆分给了鼓励，而其中大部分分成流向了敬玥过火关联方。

　　一方面，公司宣称需要上市融资以撑捏研发、扩大分娩，袒深切对资金的渴求。另一方面，却在上市前将绝大部分利润分掉，上市的见解究竟是为了公司永恒发展，依然为大鼓励提供一次高额的套现契机值得想考。

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